1、民生之野望

我第一次关注到民生银行是在2016年。

当时银行股投资者群体中是有很多民生银行的拥趸的，大家讨论比较多的是：“民生何时可以重回优秀银行的行列？民生银行坏账爆发的势头止住了吗？民生银行的股票还值得投资吗？”这样的话题。

2016年末，民生银行A股价值1PB，彼时的招商银行是1.15PB。到了2020年年中，招行爬升到1.45PB，估值提升26%，而民生银行已经掉到了0.56PB，近乎腰斩。

如果你在2016年末持有100万元的农业银行，现在价值121万。如果持有的是100万的招商银行，现在价值190万。而如果不幸买入的是民生银行，现在只剩86.9万了，妥妥的价值毁灭。

银行股民们曾一度怀疑，同样是银行，同样是股份行，经营的差异真的有这么大吗？在被现实一次次打脸后，越来越多的投资人终于开始意识到，民生只是一家平庸的银行，普通的银行，2007到2012年间的高速发展期可能只是借了时代的东风，和自身的经营水平关系并不大。

为什么这么说？

以前的银行是不谈什么风险定价的，因为很多资产事实上是无风险的。只要你开出足够多的网点，吸纳足够多的存款（利率高一点也没关系），再把贷款放出去，不管是放给国企、地方政府平台、个人，甚至是民企，基本都很少有坏账，银行赚钱是很容易的。因为经济增长速度摆在那里了，各行各业景气度很高，资产负债表和现金流情况良好。国企、央企、地方政府平台这样的贷款又都是刚兑的，基本不可能出现违约，所以银行只有多赚钱和少赚钱的差别，没有不赚钱的。而赚钱的多寡，就看你的战略是否足够激进，杠杆加的是不是足够大，是不是能抓住这样的“黄金发展期”，多融几笔资是没问题的，搞跨越式大发展，到广袤的中西部、二三线城市抢地盘，ROE动辄20%以上，这是“资产立行”的时代，是真正的躺着赚钱的时代。

民生、兴业、浦发、招行等股份行就是从这个时候进入大家视野的，股民们都在看谁的资产增速高，谁的营收和净利润增速高，谁能表现出更强的“狼性”，谁就能赚更多的钱。

但是谁能想到，2014年后，时代突然就变了。

我们的银行高速发展了十几年，却从来没有学会怎么给风险定价；从业者们发现，以前放出去的那些贷款，有很多要收不回来了；监管越来越严格，杠杆不让随便加了，资产不让随便投了，非标要开始转标了，表外要开始转表内了，同业负债要限制规模了，大家又开始重视存款了，又开始高呼“存款立行”了；互联网金融的浪潮开始兴起，逐渐将触角伸向传统银行的势力范围，网点越来越废，从利润中心变成了成本中心，业务都不知道怎么做了。除了少数几家反应比较快的，及时做出了战略调整的银行，整个银行业是一脸蒙逼的，是迷茫的。

浦民兴们欢快的向前跑着，突然栽了个大跟头，好不容易从泥坑里爬出来，却发现根本不会走路，还得重头学习，这就很尴尬了。

所以其实民生银行并不特殊，它就是浦发、兴业、光大、中信、平安、华夏、广发、浙商等众多股份行中的一家，这几年大家日子都不好过，小老弟恒丰银行更是差点儿壮烈牺牲。

有时候我会想，如果时间拨回到十年前，如果当时选择零售路线的是民生银行，而选择民营小微路线的是招商银行，那么现在银行业的格局会不会大不同呢？但是历史不容假设，还是要正视现实。

说回我们今天的主角，股份行的典型代表，民生银行。

现在再拿它去对比招行，那就太欺负人了。不过我们可以把预期降低一些，只要民生以后的经营稍有起色，比其他的股份行表现更好一些，比2014-2015年的自己有所进步，那么它的未来就是值得期待的。毕竟现在市场给出0.56PB的破产价，我们就要假设它已经濒临破产了，在这个基础上再做评价。

2、规模指标开始回升

先从规模指标的角度来看：

（下文中数据如无特殊说明，单位均为亿）

可以看出，2016-2018三年，民生的营收和净利润增长几乎是停滞的，到2019年终于才算是重拾增长。

把总资产和贷款规模的增速叠加到一起来看：

发现2016年和2017年更明显的问题：2016年的资产规模增长了30%，怎么营收增速反而是0呢？2017年资产规模0增长，营收增速直接变成-7%。而作为一家银行，民生的资产规模在2017-2018两年近乎0增长，这个情况也太诡异了。

熟悉银行业的朋友会想到，当时民生银行的息差一定是出了大问题的。

息差是营收的基础，而营收又是利润的基础，有了营收，才可以做各种各样的投入，可以用来核销坏账，扣减各种成本支出后才是股东的利润。用利润留存作为新增的资本，再继续撬动更大的资产杠杆，以后才可能产生更多的营收和利润，这是一个正向的良性循环。所以我们理想的银行模型是，资产规模保持持续增长，营收和利润保持持续增长，资产质量保持稳定，如果可以逐年改善那就更好了，新生成的坏账可以持续的被利润覆盖掉，这样银行给我们股东的分红也可以越来越多，助推股价提升。

但是到了民生银行这儿，线性的增长规律似乎被打破了，这个原因有些复杂，有宏观经济变化的因素，有市场调整的原因，有监管的参与，我们归纳一下2016-2018年间发生了什么：

A、监管趋严，金融去杠杆，同业业务和非标投资被大幅压缩，民生赖以提升规模的同业负债成本大增，甚至出现了资产负债利率倒挂的现象，严重侵蚀了净息差。

B、持续的表外转表内，非标转标，资产端只能更多的投向贷款类资产，使民生的资本充足水平承压，尤其是核心一级资本充足率捉襟见肘，被动降低经营杠杆。

C、经济减速换挡使市场利率水平走低，降低了生息资产收益率和营收增速，存量不良爆发，净利润增速大受影响，陷入发展停滞的困局。

好在从2018年年中开始到2019年，监管在边际放松，同业利率超预期下行，净息差反弹，存量坏账加速出清，这时候民生银行终于可以缓过劲儿来，重新进入发展的轨道。

结合时代的大背景和具体的业务，才能真正看懂民生银行的报表数据，否则就是纸上谈兵。

如果疫情没有爆发，民生银行最困难的时候可能已经过去了。

（友情提醒，本文篇幅较长，喜欢的朋友们可以点个关注再看）

3、资产负债结构和净息差

伴随资产负债表的深度调整，民生银行现在的资产端结构是这样的：

金融投资主要包括债券和非标债权，占比达到34%。

52%的贷款占比虽然还谈不上高，但这是在近几年持续提升贷款占比的情况下实现的，结合零售贷款在总贷款中的占比来看：

贷款占比4年时间提升了7个百分点至52.2%，挤压的主要就是金融投资的份额。零售贷款在总贷款中的占比提升了5个百分点至40.5%，相当于零售贷款在总资产中的占比也提升了5个百分点，从16.1%到21.14%。

没错，民生银行也不能免俗，在跟随招行的脚步发展零售。

那么回到民生自己制定的发展战略上：“做民营企业的银行、科技金融的银行、综合服务的银行。”客观的说，我现在在数据上还看不到它在民企和小微企业上有什么大的动作，大的作为，能支持它完成真正意义上的战略突围。我们知道民企现在的处境是很艰难的，这个情况在未来一两年内难以真正改观，那么民生可以在这种背景下做好民企和小微的贷款吗？

小微之王可以王者归来吗？

民生银行从来不披露民企贷款的具体数据，我只能从小微贷款业务上略窥一二：

小微贷款占总贷款的比例一年比一年低，如果不是有“两增两控”这样的监管要求，民生是不是要把小微贷款给压降没了？是否可以认为，在战略目标和实际行动上，民生银行言行不一？所以现在基本可以判断，它是处在一个战略迷茫期的，我觉得从管理层内心里确实是想要搞好民企贷款的，毕竟这个东西在未来可能是一个差异化的路线，是真正有“民生特色”的东西，但无奈的是业务不好做呀。

宝宝心里苦，但宝宝不说。

现实一点来看，民生把更多的资源投放到零售贷款，尤其是信用卡、消费贷这样的业务上，是可以有效对冲市场利率下行的，另外整体风险也比公司贷款要低一些，招行行长不是说了吗，信用卡业务现在依然是RAROC（风险调整后资本回报率）最高的业务。

再看看2019年年末民生银行负债端的结构：

从数据上看，基本是把同业负债的额度用满了，占负债的比例达到29.9%。因为监管层规定银行的同业负债占比不能超过30%，这个指标纳入MPA考核（宏观审慎评估体系），超过的话会面临各种严厉的惩罚措施。所以这里民生压着红线，把同业负债正好锁定在29.9%的比例上。

存款方面，一如既往的弱，占比只有58%，而其中公司存款占了绝对大头，公司存款对个人存款的比例是48:10，而且个人活期的占比少的可怜。

我们看这几年民生的存款结构：

三年时间存款总量增长了一万亿到4.6万亿，而公司活期加个人活期两项的数据基本原地踏步，分析日均活期存款的占比：

2019年末总的日均活期占比只有36.54%，主要是零售日均活期30.68%拖了后腿。对比一下优等生招商银行，总日均活期占比是57.99%，这个差距就有点儿大了。农业银行的活期占比也达到58%，但我们前面的文章专栏分析过，这个是靠“活利丰”勾来的，不可持续。20个百分点的差距，体现在存款成本上就是民生银行支付的利息更多，成本会非常的高，基本只能依靠定期、结构性存款、保本理财来高息揽储，这个也是大部分股份行突出的弱点。

民生银行的这一套资产负债结构，简单的概括一下就是存贷款主业都做得一般，贷款和存款有各种各样或多或少的问题，它把很多注意力放在了金融投资和同业负债上。这个策略如果放在“和平时期”，那妥妥的是不太行的，但现在是“非常时期”，疫情导致货币大放水，看看SHIBOR利率都跌成什么样了：

银行间流动性充裕程度史无前例，但是通往实体经济的信用派生路径依然不畅，所以暂时只能淤积在银行体系内。这个时候作为同业资金的承接方，民生、兴业、浦发等股份行是最受益的，负债端天然的劣势反而成了暂时的优势，所以在2020年市场利率整体下行的时候这几个银行在息差方面的压力反而比较小。

过去几年，民生银行的息差已经在快速修复了：

2017年同业资产负债利率倒挂的时候，正是民生银行最艰难的时候，现在局势逆转，它的息差也提上来了，2.11%的数据马上要追平股份行的平均净息差2.12%，未来一年不敢说继续提升，至少是可以维持现状的。我们看它近两年的生息资产收益率在持续改善，而付息负债成本率下行的速度很快，从2017年二季度的2.92%下降到2019年年末的2.69%，展望2020年，随着存量同业负债继续置换为新的低成本负债，下行的趋势是可以保持的。

所以这里做个判断，民生银行在未来一年的营收增速会是同行业中比较出色的，叠加较快的资产规模增速，实现10-15%的营收增速我认为问题不大。

真正值得关注的是它的资产质量，也是下面我们要重点讨论的问题。

4、资产质量边际改善

在当前的经济环境下，每一家银行都面临严重的不良暴露的问题，无一例外。如果风控崩盘了，那么再快的营收增速也没用。

不得不说在资产质量上，民生银行过去几年的进步是很明显的，观察最重要的四个指标，逾期贷款率、逾期90天以上贷款率、关注贷款率和不良贷款率：

其中逾期贷款率和逾期90天以上贷款率两个最硬的、无法调节的指标从2015年开始呈现出明显的改善趋势，逾期贷款率在4年时间内从3.94%的高水平下降到2.02%的比较正常的范围，逾期90天以上贷款率也大降1个百分点至1.37%。

这里对比不良率和逾期90天以上贷款率的走势，可以看出民生的不良偏离度指标在2015-2017异常的高企，最高的时候达到151%，这也是当时被很多银行股投资者诟病的问题，不良认定太松了，而对于农行这样的国有大行，在资产质量最差的时候偏离度也没有高出过85%。当然了，现在的民生是旧貌换新颜，偏离度降低到88%，基本上算是把一张干净的资产负债表摆在我们面前了，再加上这些年把很多表外资产转入表内，应收款项类投资等类信贷资产后期也更多的用贷款来进行承接，现在它的报表透明度和三四年前那是不可同日而语的。

当然了，1.56%的不良率，1.37%的逾期90天以上贷款率，这两个指标的绝对值依然谈不上优秀，在银行业里也只能算中等水平。

对比已经发布2019年年报的上市银行数据：

民生的不良率弱于所有国有大行、无锡长沙这样的城商行、招行这样的优秀股份行，但是比平银、中信等几家股份行还是要强一些的。

如果看风险抵补类指标像拨备覆盖率、贷款拨备率的变化趋势，就会比较失真，因为民生不良偏离度波动太厉害了，以前那几年的不良根本没法儿看。这里需要做一些调整，用“逾期90天以上拨备覆盖率”替代传统的拨备覆盖率进行分析：

我们把时间稍微拉长一些，从2012年开始回测，看上图两个指标过山车般的走势，就大概可以明白这些年在民生银行身上发生了什么。

“一次暴露”是指2013年末到2015年末的两年，民生银行的逾期90天以上拨备覆盖率从333.23%骤降至103.55%，前后判若两个银行，拨备池的底裤差点儿被击穿。这两年民生银行合计计提拨备近400亿，而拨备余额增长仅150亿：

在这种核销力度下，逾期90天以上贷款总额依然猛增382亿至486.92亿。

2015年的年报披露后，无数的民生银行老股民都被吓尿了，毅然决然脱离了“银粉”的队伍，从后视镜的角度来看，他们当时的选择是正确的。之后的四年，民生银行没有为股东赚到一分钱，反而倒亏百分之十几。

这个戏码在2018年年末又上演了一次，民生对存量坏账大幅暴露和核销，这次的主角是拨贷比，一次性的下降5个百分点至2.34%，我称之为“二次暴露”。这家银行终于尝到了多年来“狼性文化”，野蛮发展的苦果。

未来还会有“三次暴露”，甚至“四次暴露”吗？我觉得要下定论还为时尚早，现在摆在我们面前的是一家拨贷比2.43%，逾期90天以上拨备覆盖率176.7%，不良率1.56%的银行。它的存量不良全部出清吗？新生不良还能控制的住吗？尤其是在疫情和“准经济危机”的冲击下。要找到这个问题的答案，还得继续分析资产结构，找到不良贷款真正的来源。

我对近几年不良贷款的数据做了整理：

可以看出到2019年年末民生对公和零售两端的不良余额大致是相等的，这几年对公贷款不良率表现出一种异乎寻常的稳定，做个图会更直观一些：

可以看出，民生的不良率基本是被零售不良拔高的，在2015年以后的大部分时间零售不良率都至少比对公不良率高0.5个百分点，这个和我们与对公和零售两类业务的一般认知是矛盾的，或者可以这样说，我认为民生的零售不良率高得有点儿离谱。

作为对比，我们看风控比较好的农业银行，零售不良率近几年从来没超过1.2%，现在更是只有0.59%。招行的零售不良率未超过1%，现在只有0.73%。而我们认为的风控比较一般的平安银行，近几年零售不良率的峰值就是2019年年末的1.19%，所以民生银行这是怎么搞的？怎么动辄就把数据搞到2%以上了？而且我们知道它在2018年以前的不良认定是很有问题的，也就是说实际的不良可能飙升至3%以上。

零售贷款最重要的几个组成部分：房贷、信用卡、消费贷、小微经营贷，其中房贷风险是非常低的，不良率也很少超过0.5%，信用卡和消费贷的不良在2019年因为共债风险有一个明显的抬头，但不至于在2015-2017年间就出现大问题。

那么唯一的解释是：民生银行以前的小微业务，风控崩盘了。

遗憾的是，“小微之王”从2014年以后就没再披露过它的小微贷款不良率，我上面的表里只给出了信用卡的不良率，是因为它只给我看这一个零售的分项数据，其他的一律不给看，这里先给个差评。

它是没有能力统计小微的不良率吗？绝无可能。早在2013年，在它的年报里就提到：“地产金融事业部不良率0.40%，能源金融事业部不良率0.81%，交通金融事业部不良率0.97%，冶金金融事业部不良率1.97%。”当然这个信息后来也不再写了，它连这么细分的行业不良率都可以统计到，怎么会统计不出至关重要的“小微贷款不良率”呢？2013年年报，民生的小微不良率是0.48%，2014年是1.17%，同比提升了0.69个百分点，然后就没有然后了。

哦对了，2018年年报，还象征性的写了一句：“2016 年以来，我行新发放的小微贷款不良率为0.19%，逾期率为 0.42%。”

看到这里，民生银行的小股民心里怕是都要骂一句MMP，你不是号称要做“民营企业的银行”吗？连错误都不敢承认，连问题都不敢正视，还谈何改善，谈何翻篇儿，谈何负重前行，谈何凤凰涅磐？

先不提小微了，再看看对公端。

不良主要来自制造业和批零，二者合计占到了对公端不良贷款的56%，和其他银行没什么两样，这两个行业的情况我在多篇研报里都有提到过，这里不做深入讨论。存量的部分只能慢慢消化，我们要把注意力放在增量的部分，看看未来制造业和批零还会爆发出多少新生不良来，看两个行业占总贷款的比例：

从2014年的合计20%持续压降到只剩13%，这个压缩的速度和最近比较出名的中信银行差不多了。也就是说，风险敞口比以前确实是变小了很多，即使再爆发风险，烈度也不会像以前那么大了。

在对其他银行股进行分析的过程中也发现同样的规律，如果把现在的资产结构挪到2013年，再经历一波2014-2015坏账潮，现在银行们受到的影响比以前要小很多。该死掉的民营企业和制造业们，这几年也死的差不多了，剩下来的都是有一定抗风险能力，有一定技术含量和生命力的，“两高一剩”通过供给侧改革也清理得七七八八，现在我们对对公业务其实不用太担心。这个时代新的风险是零售端的共债风险，信用卡和消费贷款因为2017-2018年的快速扩张，也逐渐到了风险暴露的时候，对于各家银行来说风控的主战场转移了。

这里我们对民生银行的资产质量和风险情况做一个总体评价。

客观的说，我认为这几年民生的进步比较明显的，存量风险基本出清，但是安全垫还不够充足。现在它实质上在大力发展零售贷款业务，因为信批不够透明，我们还难以穿透到底层数据上去跟踪风险结构和边际变化。但是从总的逾期、不良、拨备等数据上看，过去两年确实出现了明显的复苏势头，未来一年能否抗住疫情的冲击，现在不好说。我倾向于认为会面临严峻的考验，但问题不会太大，不宜过分看空。

综合净息差、资产负债结构、资产质量等核心要素，下一篇文章我会对民生银行未来的盈利能力进行简单预测，进而对股票的投资价值做一个判断，敬请期待。

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